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豆粕:供需邊際改善,關注豆粕做多的機會

  • 時間: 2019-04-03 09:08:00

【綜述】:一季度CBOT大豆價格走勢平淡,反而是貼水和匯率的波動對豆粕成本影響更大,國內豆粕走勢明顯弱于CBOT大豆。3月份是轉折的時點,無論供應還是需求端的變化,都缺乏新增的利空。二季度市場關注的焦點將轉換到美國新作面積和播種,今年對于面積的分歧比較大,是交易的重點,農民是否會主動降面積來去庫存尚需打一個問號,我們認為可能大豆面積減小的幅度會不如市場普遍預期的那么大。其他方面的因素,包括雷亞爾走勢,突發性的貶值會促進農民賣貨,但只要不是持續的貶值,則不會持續刺激農民賣貨,以及美國中西部的洪澇情況,也需要時間來觀察是否會造成玉米改種大豆,這些都不成為主導的因素,整體上而言,我們認為庫存是很大,但最大的賣貨壓力過去了。國內需求方面,不光是要跟蹤生豬存欄量的變化,還需重點跟蹤豬價的上漲如何影響出欄體重、豆粕添加比例和飼料養殖端的預期變化。

【核心因素】:成本端缺乏新增利空;關注美國大豆新作播種面積;豆粕需求的邊際變化

【預期偏差】:人民幣、雷亞爾、比索匯率;豬價上漲預期落空

【觀點】: 我們認為豆粕下跌的彈性減弱,做空承擔風險可能會比較大而收益空間已經有限,建議豆粕空單離場。關注豆粕做多的機會。


2019年一季度行情回顧

    2019年1季度CBOT大豆走勢沒有太大波瀾,1月份小幅上漲,2、3月呈震蕩下跌走勢,整個1季度跌幅2%左右。國內豆粕的跌幅大于CBOT大豆,1季度錄得大約5%的下跌。從2018年10月中開始,國內外的走勢是明顯分化的,國內跌跌不休,CBOT大豆則先揚后抑,整體上窄幅波動。與CBOT的平淡相比,南北美的大豆出口貼水和人民幣匯率的波動更加劇烈,對豆粕的成本影響更大,尤其是人民幣大幅升值,對榨利的改善幫助很大。


圖1: 南北美大豆出口貼水波動

數據來源: 中糧期貨研究院


圖2: 人民幣匯率的波動(周線級別)

數據來源: 中糧期貨研究院


    國內豆粕供應端來看,1季度進口大豆(海關口徑)量1684萬噸,同比減少272萬噸,上一次出現下降還是2013年,當年1季度同比減少174萬噸。3月份到港的大豆中含有部分儲備進口豆,但我們了解這部分大豆絕大部分都是用于商業壓榨。截止3.22日天下糧倉口徑下的壓榨量是1643萬噸,去年同期是1882萬噸,同比減少239萬噸,和進口大豆供應量的減少量相差不大。因而1季度國內進口大豆的供需基本是平衡的,并不是豆粕價格下跌的核心因素,1季度豆粕價格下跌的核心因素來自于成本端下降和需求預期惡化。


圖3: 歷年1季度進口大豆量 單位:萬噸

數據來源:海關總署 2019年3月為預估值


    國內豆粕需求端來看,影響需求的幾個因素主要包括生豬疫情的發展情況、出欄節奏、豬價的表現和替代需求。從疫情的發展來看,3月份公報的疫情并不多,解封的疫情多于新增的疫情,3月新增疫情一共4起。但是草根調研的情況比公開資料更加嚴峻得多,難以全面考證。出欄節奏方面,19年1月份被動壓欄的生豬比例超過往年,對當月豆粕需求是一個利多因素。年后豬價出現兩撥快速拉漲,豬價持續上漲的過程中養殖戶利潤改善,就會去權衡壓欄和補欄母豬的收益和冒著感染疫情所承擔的風險,相比于豬價低迷的階段,對豆粕的消費是朝著利好的方向發展。替代方面,豆菜粕價差已經創歷史極值,往年盤面低點在400-500元區間,今年已經運行到300元左右,現貨端豆粕替代菜粕也在突破極值的程度上應用,低端水產料中可能還會添加5-10%的菜粕,禽料和豬料中添加比例已經很少。


圖4: 非洲豬瘟疫情統計

數據來源: 中國農業科學院農業經濟與發展研究所 


圖5: 全國生豬價格

數據來源:wind


二季度核心因素分析

一、G-3國舊作農民觀望 賣貨壓力暫時減小  

    我們認為南美供應壓力最大的時候已經結束,邏輯在于,首先巴西和阿根廷大豆的產量基本已經定型了,意味著產量的交易結束了,最終隨著2月份以來巴西降雨恢復、阿根廷降雨減少改善了南美的產量前景。其次,巴西的收割已經完成68%,核心產區馬州已經基本全部收割完畢,按照產量1.15億噸計算,折算供應量已經達到7800萬噸,理論上來說,收割壓力最大的時候也已經過去了,還有相當長的賣貨窗口。第三,中國榨利最差的時候是在12月份,之后榨利修復,年后豬價快速反彈,需求預期也有所改善,中國榨利改善意味著買貨需求改善,巴西大豆出口需求最差的時候也過去了,農民沒有必要急于出貨。


圖6:巴西大豆收割進度及阿根廷大豆生長狀況

數據來源:中糧期貨研究院


圖7:雷亞爾走勢以及CBOT大豆價格以雷亞爾計價

數據來源: 中糧期貨研究院


    但巴西農民的賣貨節奏還需關注雷亞爾走勢,雷亞爾走勢沒有形成趨勢的話,就不會是影響巴西農民賣貨節奏的長期力量。近期雷亞爾貶值,雷亞爾計價的CBOT大豆價格改善,農民賣貨量增加,對CBOT盤面形成拖累。

    美國市場方面,截止3月21日,累計銷往中國的訂單為1077萬噸,去年同期銷往中國的訂單累計為2854萬噸,同比落后1777萬噸。累計銷往非中國的訂單為3045萬噸,其中歐盟為675萬噸,墨西哥為457萬噸,去年同期分別是2181萬噸、290萬噸、362萬噸,銷往非中國目的地累計增加864萬噸。美國大豆累計銷往所有目的地的訂單為4167萬噸,去年同期為5035萬噸,落后868萬噸。

    USDA 3月報告中維持年度出口目標18.75億蒲不變,要實現年度目標,剩余的周度平均所需銷售為39萬噸,周度平均所需出口為91萬噸,去年同期分別是24萬噸和63萬噸。

自19年1月份以來,非中國的采購節奏明顯放緩,周度平均訂單量為31萬噸,而12月份周平均能達到81萬噸。

    盡管美國大豆累計銷售依然大幅落后上一年度,但我們認為農民的賣貨壓力最大的時候也已經過去了,邏輯在于,首先,巴西的貼水已經不再主動下跌,就不能對美國形成壓力,其次,中美之間還在繼續談判,不能排除繼續給出政治紅利。第三,美國將從4月份-5月份開始下一季作物的播種,目前市場普遍預期大豆播種面積會減少,農民對下一次大豆價格上漲有所期待,加劇惜售的心態。


圖8:美國大豆周度新增銷售和累計銷售 

數據來源: 中糧期貨研究院


二、2019年美國大豆、玉米的播種面積之爭

    具體分析請參考【中糧視點】一年又一年,2019年美國大豆種植面積的思考


三、國內豆粕需求預期出現分歧 環比可能持續改善

    首先,從豆粕成交來看,截止3月29日國內豆粕成交(含現貨和基差)已經連續4周放量,和節后四周形成鮮明的對比,至少從環比來看是有改善。這四周對應的周平均壓榨量為160萬噸,春節前1月份的4周平均壓榨量是165萬噸。豆粕庫存持續保持在較低的水平,截止3.22日的豆粕庫存為66萬噸。4月份進口大豆到港預期860萬噸,從表面上看供應非常龐大,但需要關注不同工廠到貨量的差異,實際供應壓力可能沒有理論上那么大。

    其次,從下游養豬市場來看豆粕需求,豬價反彈,對于豆粕的實際需求和預期都是利多因素。從豆粕和雜粕的替代方面來看,豆菜粕的價差持續在極低的水平運行,只要是沒有技術壁壘,配方中已經充分的替代。


圖9:國內豆粕周度成交和庫存

數據來源: 中糧期貨研究院


(中糧期貨 陽林欽 投資咨詢資格證號:Z0011819)


風險揭示 

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